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新兴消费崛起和传统消费二次普及 关注中旅

时间:2014-11-01 09:32 来源:未知 点击:

  安装新浪财经客户端:随时随地手机看港股 无限免费股价提醒作者:郭海燕、袁霏阳、边泉水、强静

  展望未来消费市场,中国新兴消费在迅速地崛起,传统消费在新城镇化拉动下的二次普及。旅游、文化娱乐、医疗、教育等新消费门类正迎来需求爆发点,而新城镇化过程将加速大众品牌消费的普及。把握新消费趋势、构建竞争优势的公司将是消费新时代的胜出者。

  行业亮点:

  新型城镇化、收入分配带动大众消费市场扩容。新型城镇化有望新增4亿城镇定居型人口的消费需求,扩容消费企业的目标消费人群。同时,收入分配的、更公平持续的社会保障制度和税制有望缩小城乡收入差距,促进大众消费。大众化定位的服装、家电、品牌食品等基础消费品将迎来二次普及与升级的浪潮。

  新兴消费崛起:财富效应带来需求爆发。在人均P跨越5000-6000美元之后,中国消费市场正迎来旅游、文化娱乐、医疗保健、教育等新兴品类的需求升级和爆发阶段。新兴消费行业的增速在今年显著超越传统消费行业。传统消费行业内部,也体现出与儿童、健康相关的新兴消费升级趋势,如婴幼儿奶粉、维生素、乳制品、葡萄酒等。

  传统消费转型:追求高性价比和品牌溢价。生活成本上升压力促使消费者的购买决策更加化,不盲目追求贵的,性价比成为优先考虑因素。因此,大众化定位、性价比突出的“快消品”正脱颖而出。另外,面对经济增速放缓、竞争加剧的,品牌化策略正成为诸多消费行业领导者的选择。产品品质、附加值、全购物过程为品牌溢价奠定基础。

  投资

  在消费升级层面,投资新兴旅游服务业(中国国旅、中青旅、宋城演艺、港中旅、锦江酒店)。大众消费市场中,看好品牌领先的酒类和快消品龙头(贵州茅台、洋河股份、蒙牛乳业、青岛啤酒、双汇发展、海天味业、中炬高新);看好受益城镇化、优先获得业绩反转的零售龙头(永辉超市、海印股份、苏宁云商、天喔国际)、银泰商业(01833.HK);并关注性价比高、业绩高增长的服装品牌(都市丽人(02298.HK)、周大福(01929.HK)、中国利郎(01234)、海澜之家、森马服饰、美邦服饰)。

  风险

  宏观经济疲软对消费市场的负面影响。

  农民变市民推动中国消费第二波

  (资料来源:CEIC、中金公司研究部)过去十几年我国城镇化发展迅速,但由于户籍、土地、社保以及财税体制滞后,导致大量的农民进城后并没有成正的市民,未能享有与城市居民同等待遇的公共服务和社会保障,无法融入城市生活方式1。为了区分城镇化的不同概念,我们将农民在户口、社保、医疗、住房、就业、教育等方面获得城市市民同等待遇的过程称作农民市民化,将拥有户籍的城镇人口定义为市民。如果用市民化率(非农户籍人口比例)衡量真正的城镇化,市民化显著落后于用常住人口衡量的城镇化,当前二者差距接近20个百分点(图表1)。

  图表1未来户籍、土地、社保和财税的推进将加快农民市民化进程。根据《国家新型城镇化规划》发展目标,到2020年,市民化率达到45%左右,比2012年提高10个百分点。这意味着,2014-2020年市民人口年均增长2000万左右,是过去十年年均增长人数两倍,2014-2020年市民人口增速3.7%,较过去十年增速2.7%提高1个百分点(图表2)。农民变市民的进程加快,对推动我国总体消费和消费行业的发展有巨大影响。

  图表2农民市民化带来收入和消费增长

  总体看法,市民化给进城农民带来收入增长,社保制度的完善有利于降低预防性储蓄,收入差距减少也有利于降低储蓄率,这将显著增加可用于消费的收入水平,宏观上提高居民消费率,微观上促进消费行业的增长。

  农民市民化有利于收入增长

  农民市民化主要从三方面提高农民收入。一是增加农民的社会保障和福利,带来转移性收入增长。二是减小就业市场上因户籍制度带来的分割,让进城农民获得更加公平的就业机会。三是更加公平地分配教育和医疗资源,有助于进城农民的人力资本积累,提升劳动生产率,带来边际产出和收入的增长。

  农民市民化的直接效果增加转移性收入。按照统计局对城乡家庭的收入调查(2013年城镇人均可支配收入26266元,农村人均纯收入8668元),城乡居民人均收入有3倍差距。城乡收入差距很大程度上可以用农业和二三产业劳动生产率之间的差异解释,但城乡居民收入中和劳动生产率无关的部分差距更大,转移性收入差距高达9倍(图表3)。

  图表3城乡居民在社会保障、社会福利、住房公积金等方面的待遇都存在着极大的差别。2012年城镇职工养老保险人均支出为20900元,而农民参加的城乡居民养老保险只有879元;城镇职工医疗保险人均支出1838元,而农民的新农合医疗人均206元。

  户籍制度有助于增加和改善农民工就业机会。现有户籍制度对劳动力市场造成分割,拥有户口的劳动力在就业市场上明显具有优势。户籍制度统一城乡户口有助于进城农民获得更好的工作机会,带来工资收入的增长。劳动力市场分割加剧社会保障不平等,农民工保险参与率低于城镇就业,城镇职工基本养老保险人均领取保险金远高于城乡居民社会养老保险。因此,消除户口带来的就业壁垒有助于改善农民工的社会保障。

  教育和医疗等公共服务均等化有助于提升进城农民的人力资本。竞争性的劳动力市场中,工资最终取决于劳动生产率,对于个体来说,劳动生产率很大程度上取决于其人力资本。决定人力资本的基本因素包括教育和医疗,而教育和医疗资源集中地分布在大城市,户口制度农民和子女获得更好的教育资源,社会保障体制加剧了医疗服务的不平等。

  公共服务均等化有助于进城农民以及下一代的人力资本积累,从而提升他们在劳动力市场上的竞争力,从根本上实现收入增长。

  图表4农民市民化促进收入分配改善,有利于消费率上升

  市民化促进收入分配改善。过去几年,农民工工资增长快于城镇平均工资增速(图表5),农民工社会保障参与率也明显上升。由于农民工在城市中属于低收入群体,农民工工资和转移性收入的相对增长有助于总体收入分配改善。

  图表5市民化加快有利于消费率上升。中国消费率低于大多数国家,2000年后出现大幅下滑。尽管中国P和消费核算存在一些问题,例如低估了自有住房消费,但这并不改变中国消费率低的结论。农民市民化从两方面影响消费率。一是改善进城农民社会保障有助于降低预防性储蓄。二是居民消费倾向和收入具有反向关系,缩小收入分配差距有利于提高总体消费率(图表6)。

  图表6推动消费行业发展

  消费率回升减缓消费增速下滑。由于P增速长从1978年以来平均9.9%下滑两个百分点到目前的7.5%左右,未来消费实际增速难以超过1978年以来9.2%的平均增速,但是消费率上升会减缓消费增速下滑的幅度。2000-2010年消费率年均下降1.4个百分点,2010年以来年均回升0.5个百分点,我们判断市民化进程的加快将使得消费率回升趋势持续甚至加快。按照居民消费率年均增长0.5个百分点假设,即使P增速降至7%,消费增速仍能达到8%。考虑通胀,如果CPI年均增长3%,则消费仍可以达到11%左右的名义增长(2000-2010名义增速12%)。微观来看,农民变市民(2013年农村人均消费7483元,城镇人均消费22579元),收入和消费增长会带动所有消费行业的增长,带来中国消费第二波(图表7)。

  图表7市民化更加带动城乡消费差别大和收入弹性高的消费增长。市民化对消费结构有两重影响。一是市民化带来收入增长,会影响消费行为。由于不同商品需求的收入弹性不同,收入增长相对增加“奢侈品”消费需求,“必需品”消费份额下降。二是生活习惯和消费行为的转变。农民工进城后如果不能获得城市市民待遇,会面临很多不确定因素,消费行为和城市居民会有很大差距,市民化的过程是给予他们同等的社会福利待遇,让他们变成真正的市民,也是农民工在城市安居乐业的过程。

  我们利用支出法P核算数据找出城乡人均消费差距大的消费类别,利用统计局的城镇住户调查统计公布的不同收入组别家庭消费情况找出收入弹性更大的消费列表。除此之外,利用统计局公布的耐用消费品拥有率找出城乡差距和收入弹性大的耐用消费品。图表8-11列出了城乡差距大和收入弹性高的消费类别和耐用品。

  消费类别和耐用消费品具有一定关联,基本结论是市民化更加有利于文教娱乐(钢琴、乐器、健身器材、摄像机、组合音响、计算机)、交通运输(汽车)、家庭设备(空调、微波炉、洗碗机、消毒碗柜)、衣着、保险服务等消费行业增长。当然,由于统计局统计覆盖的耐用消费品种类有限,增长前景良好的并不限于列出的商品。

  图表10、11注:城镇家庭按照收入高低分成五档:高收入户、中等偏上收入户、中等收入户、中等偏下收入户、低收入户。图中低收入家庭收入弹性根据低收入户和中等偏下户收入和耐用消费品拥有量计算;中等收入家庭收入弹性根据中等偏下户和中等偏上户收入和耐用消费品拥有量计算;高收入家庭收入弹性根据中等偏上户和高收入户计算家庭收入和耐用消费品拥有量计算。

  中国成为消费大国

  中国成为全球消费增长的引擎。2013年中国消费规模超过日本,成为全球第二大消费国,目前消费总量仅次于美国(图表12)。但是中国消费增量已经超过美国,成为全球消费增长的最重要的来源(图表13)。尽管中国对铁矿石等大商品需求增长面临下降,消费增长将给全球经济增长带来更多的需求。农民变市民,提高中国的消费率,进一步增加中国消费在全球的份额。

  图表12、13消费品和服务进口比例上升。中国进口以中间产品为主,过去十年多铁矿石等原材料进口大幅增长,但是最近几年进口消费品比重开始上升,汽车和计算机等混合用途(既用于消费,也用于投资)最终产品的比重也明显上升(图表14)。而商品进口之外,旅游等消费类服务进口快速增长,服务贸易逆差不断扩大(图表15)。

  图表14、15中国消费率上升有利于全球经济平衡。由于部分行业产能过剩、资源和问题日益严峻,未来中国投资增速面临放缓压力。根据宏观恒等式,“消费率+投资率+顺差率=1”。

  一、可选消费:关注新兴消费崛起和传统消费二次普及

  投资

  中长期,我们看好新兴消费在中国的崛起及传统消费品在新城镇化拉动下的二次普及。消费会去哪里?我们认为:旅游、文化娱乐、医疗保健、教育等新兴消费门类在人均P到达5000-6000美金后进入需求拐点,而新城镇化、社会保障制度的健全则会加速大众消费品的普及与升级,90后消费者的崛起和老龄化趋势下相对更加富裕的老年消费者的产生都为“快消品”品牌和旅游、娱乐需求注入了新的动力。

  理由

  我们的行业排序是:旅游、轻工、家电、零售、服装纺织。在A股配置业绩坚挺的行业龙头及港股稀缺品种,在港股把握低估值公司的业绩反转的机会。

  1)旅业:休闲娱乐开支占比将进一步增大,免税消费增速加快,节假日的零散化使得城市周边“微旅游”景点呈现游客爆发态势。旅游已成为表现最好的消费板块,“全民出行”的态势才刚刚开始,A股和港股的旅游股都是稀缺资源,A股公司行业地位高、港股估值便宜,两地配置:中国国旅、中青旅、宋城演艺、港中旅、锦江酒店。

  2)零售行业:行业短期面临渠道多元化,线下多层级分销商品价格虚高压力,但新城镇化带来新的店网扩张空间。近期零售消费增速逐步企稳,投资于优先获得业绩反转的龙头公司:永辉超市、海印股份、苏宁云商、天喔国际、银泰商业。

  3)服装纺织:大众消费市场崛起和新城镇化使得产品性价比高、渠道扁平高效、业绩持续高增长的快消品化服装品牌值得青睐。港股估值低于A股,应优先配置港股的都市丽人、周大福[微博]、利郎,A股看好海澜之家、森马服饰、美邦服饰。

  风险

  宏观经济变化对公司业绩的影响。

  消费率上升,通过进口更多的消费商品和服务,会缩小中国的经常账户顺差。中国成为消费大国将改变此前中国生产、美国消费的全球产业链条,有利于全球经济的平衡。消费率的上升,使得中国经济更加具备大国经济的特征,提高在全球的经济影响力。

  1、城镇化、90后崛起和老龄化激发消费新热点

  人均P到达5000-6000美金后的需求拐点

  从消费市场的发展经验来看,当人均P位于2000-4000美元之间时,是家电、汽车、服装、百货和超市等行业快速发展的阶段。当人均P超过5000美金后,需求出现拐点,传统行业增速放缓,而文娱、旅游和医疗服务等新兴消费行业将快速发展。从中美零售市场的对比也可以看出,未来中国的食品饮料、服装零售市场占比将逐渐减小,而文娱医疗消费占比将显著增加。这是我们看好旅游等社会服务板块崛起的主要宏观依据。

  图表16伴随国内人均收入水平的提升,社会中产阶层占比逐渐增大,居民更加注重对于文娱、旅游、医疗的消费追求。中国居民休闲娱乐的消费支出占比在过去10年中持续提升。2011年,文化娱乐支出占城镇居民消费支出的7.3%,较2000年提升了2个百分点。中国的文娱、旅游和医疗消费正在经历腾飞阶段。

  图表17新城镇化加速大众消费品的普及与升级

  中国城镇人口从2009年的6.45亿增加到2013年的7.31亿,2013年城镇化率达到53.7%,但和发达国家相比仍具备上升潜力:美国、英国、法国、日本和韩国同期城镇化率分别为81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。这是我们看好家电、服装、零售等日用消费品二次崛起的主要宏观依据。

  图表1890后消费者的崛起

  60后和70后的消费者更多喜欢购买具备“品牌”的产品,消费更倾向于“不贵不买”,希望通过昂贵的“品牌”服装来彰显自己的社会地位或作为生活质量评判的标准;而80后和90后的消费者恰恰相反,他们更加自信并关注时尚潮流,注重着装的搭配性及时尚性,购买服装的频率将逐步加快,因此对于产品的价格较为,但在寻求低价服装的同时也希望能够兼顾质量及时尚,如UNIQLO、ZARA以及H&泰国海岛游客流爆发增长。泰国旅游服务相比其它东南亚国家更为成熟,更加上热门电影《泰囧》的带动,中国赴泰国客流由2010年的112万迅速跃升至2013年的472万人次,年均客流增速高达61%。

  例2韩国购物客流爆发性增长。受“韩流文化”以及韩国方便、优惠的免税购物带动,游客赴韩国的客流由2010年的188万人次快速增长至2013年的433万人次,年均客流增速32%。另外,赴韩客流体现出非常明显的visitforshopping的行为,超过70%的中国游客表示去韩国购物是首要的旅游目的。中国消费金额已经占据韩国免税市场的30%,同时人均消费远高于其他国家的消费者。

  图表38从组织方式上看,中国出境游体现出“先团后散”的特点,广阔的市场为出境游旅行社提供方带来了巨大的发展机会。由于出境游涉及跨语言交流,机票、酒店预订较为复杂,多数游客的首次出境游体验会选择旅行社出行。2008-2012年,国内居民出境游人数平均同比增速13%,而同期旅行社组织客流增速达23%。整体出境团客市场规模在936亿元。目前存在以下几种出境游旅行社的提供模式:

  (1)零售模式(代表企业中青旅、中国国旅、中旅总社):负责设计线,承担存货,同时需要通过互联网或者实体门店招徕游客。

  (2)批发模式(代表企业众信、凯撒、凤凰):负责设计线,承担存货,将产品设计好后通过其它的代理企业(互联网公司或实体门店)销售,公司本身并不直接对接客户。

  (3)代理模式(代表企业途牛、携程、去哪):本身并不设计产品,代理销售批发商提供的出境游产品,在服务过程中或需要提供紧急服务、供应商筛选、旅游专家服务。我们认为,不同模式之间各有优劣势,没有绝对的好坏,最后谁能突围,关键取决于公司自身的执行力,能否提供最佳的服务体验和口碑是最关键的成功因素。

  图表40投资:全面超配A股和港股的旅游板块

  在旅游需求快速扩张的背景下,我们全面超配A股和港股的旅游板块,重点把握免税购物、微旅游、国企等投资亮点。沪港通之后,海外投资者获得了更大份额投资具备稀缺性、增长潜力巨大的A股旅游景区公司;而港股旅游公司在国企、转型景区运营的带动下,有望迎来估值重估和提升。我们的重点投资推荐标的为:中国国旅、中青旅、宋城演艺、中旅和锦江酒店。

  中国国旅:最具价格吸引力的国际精品消费渠道,受益国人免税市场高增长。海棠湾免税购物中心是全球最大的免税购物综合体,有望成为海南岛的新光天地,带动每股收益和估值全面提升。2014/2015年每股收益1.50/1.96元,目前股价对应2014/2015年25.4/19.4xP/E。

  图表41中青旅:A股旅游景区运营第一股,微旅游景区标杆。拥有全国净利润规模最大的单一景区乌镇,位于的古北水镇第一年开业即获得超预期的客流数据,预计14年客流超过100万人次。古北水镇的持续爆发和遨游网的快速发展带动公司估值提升。2014/2015年每股收益0.53/0.73元,目前股价对应2014/2015年29.0/21.3xP/E。

  宋城演艺:中国旅游演艺文化的领军公司,三亚、丽江、九寨异地项目全部告捷体现出宋城“主题公园+旅游演艺”模式的优越性和可复制性。新项目的逐步落成、演艺谷的模式探索和上下游产业链的收购打通将为公司长期市值成长打开空间。2014/2015年每股收益0.75/0.97元,目前股价对应2014/2015年33.1/25.6xP/E。

  中旅:公司拥有稳健的增长、旅游景点+旅游地产战略打造丰厚资产价值并有望受益国企,期待资产运作、并购及激励计划的推出。港股通的推出将有助于其估值的提升。2014/2015年每股收益0.32/0.25港币,目前股价对2014/2015年7.0/9.1xP/E。

  锦江酒店:锦江酒店是中国第二大酒店集团,拥有丰富的酒店资产,是上海国企先行者。资产出售、潜在和RevPAR的恢复有望实现价值重估。2014/2015年每股收益0.18/0.16元,目前股价对应2014/2015年15/17xP/E。

  3、零售:短期仍存在渠道过剩问题,中长期受益新城镇化

  中长期展望:需求增长企稳,尚待模式转型

  零售行业短期面临渠道多元化,线下多层级分销商品价格虚高压力,但是城镇化、普及率提升等中长期利好因素仍在。零售商转型多渠道运营拓展,行业加价率逐步下行后,优势零售商仍有机会。

  压力:渠道多元化,中短期带来的冲击仍将持续

  网购分流。网购销售占整体零售市场比例2013年达到8%,预计今后几年网购市场仍会快速增长,艾瑞咨询[微博]预测2014年到2017年的复合增长率会达到25%左右,将对传统市场进一步分流。服装作为百货最主要的销售品类这几年网购占比也明显提升,但网上的销售均价多在150-200元之间。

  图表45正面:城镇化和普及率将进一步提升消费潜力

  城镇化和高铁带来区域经济可持续发展。高铁是形成城市群发展的纽带,九大高铁城市群与新型城镇化目标相匹配。根据已有规划,长三角、珠三角、环渤海、成渝经济区、长株潭城市群、武汉城市圈、中原城市群、关中城镇群、滇中城市群、海峡西岸城镇群都在打造以区域城市为核心、连接周边城市1-2-3小时的城际铁网络,将有利于形成区域化消费带,拉动区域商贸消费。

  图表46人均消费有较大提升空间。从人均消费支出来看,中国城镇居民的人均消费支出2013年为1.8万元人民币,美国为22.3万元人民币,是中国的12倍,中国的人均消费仍有较大成长空间。以人均服装消费为例,2013年日本、美国、英国分别是中国的4.0倍、5.9倍和7.5倍。

  图表47、48转型:全渠道是大势所趋,四点值得关注

  中长期看,零售商布局全渠道是大方向,定位上将强化商品筛选和本地化营销功能,通过提供更丰富的选择、差异化服务、多线互动等更好地增强消费粘性。但是,转型中四点值得关注:价格相对可比是基础、提升体验是关键、大数据支持是内在、差异化是出,真正做到这四点的公司才有望率先实现突破。

  1.价格相对可比是基础:发展O2O模式的关键是要实现线上线下价格体系的统一,相对而言家电标准化高,更容易实现,苏宁是这方面的典范。服装等类别差异化较大,短期缩小价差、推出更具性价比的商品可能是过渡阶段。

  2.提升体验是关键:提供最大便利给线上线下客户,让客户多渠道获取购物信息并以最方便满意的方式完成购物过程。零售商的功能在于帮助消费者完成商品初级筛选、提供更多的选择和体验(相对品牌),通过实体店功能继续强化。

  3.大数据支持是内在:O2O本质上是实现对消费者需求的更精准定位和营销,数据的积累和分析,对客户的需求及时发现和满足,但历史上零售商在此层面上积累很少,故成为之下最需要突破的障碍。

  4.差异化是出:传统联营扣点模式下,零售商基本不承担风险,更多是“二房东”角色。扣点、收取租金、末位淘汰等作为盈利模式,直接导致商品同质化。未来零售商有望向品牌深度经销、自营买手制转型,但转型不会一蹴而就,将是一个长期过程。

  图表50A股和港股比较:关注优势公司和经营提升空间

  概论:A股零售企业多为国有企业,正面临国企的契机,未来费用端有一定压缩空间。而H股与之比较,优势在于公司经营效率更高,更透明。

  零售行业国企

  与民营比,国有零售公司费用率偏高、利润率偏低,经营效率较低。国企自身资产价值丰厚,物业成本低,占据核心商圈,若能突破,则企业活力、管理层积极性、经营业绩都有较大提升空间。国企的可能方式有:股权激励、引入战略投资者、资产注入等。

  图表51A股H股零售企业估值比较及选股策略

  百货和购物中心:A股平均在12-13倍2014年P/E(剔除华联股份),对应的H股平均估值在11-12倍,A股略高。

  选股策略:传统百货和购物中心类上市公司近年来受电商冲击和消费大疲软影响,业绩增速放缓。我们看好领军百货业O2O转型的公司H股银泰商业,且其目前估值只有11倍,比较便宜。百联股份是国企最大受益者,明年将是迪斯尼主题投资标的。此外,大商股份目前在A股百货企业中估值明显偏低,2014年P/E只有6.6倍,其盈利能力在持续改善中,将受益沪港通。

  超市:A股平均估值在29.4倍2014年P/E,对应的H股平均估值在17.3倍2014年P/E(剔除联华超市)。A股和港股代表公司分别为永辉和高鑫零售,均享有高估值。

  选股策略:我们看好超市行业龙头,A股的永辉超市。永辉超市为超市子行业的特色经营优势标的,实现跨区域复制,且成长空间巨大。港股高鑫业绩增速放缓明显,估值略有压力,其他超市类公司盈利有下行风险。

  家电连锁:A股苏宁云商因转型目前利润端处于亏损,以PS估值对应0.56倍2014年PS来看,低于其他电商0.8~3倍水平。H股国美电器对应14倍2014年P/E。

  选股策略:苏宁和国美分别是家电连锁A股和H股唯一标的,我们更看好A股苏宁云商,其经过经营调整后业绩触底回升,模式转变的阵痛后将重回业绩提升轨道。而国美短期市场预期已趋稳,后续收入端增速和毛利率提升需要,目前市场预期已较为饱满。

  食品饮料分销商:H股天喔国际2014年P/E12.3倍。

  选股策略:天喔是国内最大的食品饮料分销商,龙头优势明显,且行业分散未来有望受益于行业整合,盈利能力不断增强,今年下半年至明年上半年趋势改善。

  专业连锁:A股海印股份对应22.0倍2014年P/E,海宁皮城对应13.3倍2014年P/E。

  选股策略:我们推荐海印股份,以“租金手”突破传统零售企业业绩下滑趋势。独特的休闲娱乐中心运营商,未来有望通过跨界整合进一步开辟盈利空间。海宁皮城虽也为特色经营标的,但老市场租金存在下调风险,短期趋势还需要。

  图表52投资:精选两地优势公司

  苏宁云商:中国领军家电销售渠道,O2O运营获得突破

  A股唯一的电商标的,线上线下渠道融合;经营调整后有望持续改善,电商及相关业务延伸有望带来整合效应。公司不断优化调整门店经营管理模式,近期推出流量导入的各项新举措。目前公司经营触底回升,收入提升和电商经营规模持续扩大将提振公司业绩。

  永辉超市:生鲜经营是核心竞争力,成长股典型

  生鲜优势无可争议,农改超模式引领公司成长,跨区域复制成功,DairyFarm增发入股利于公司长远发展。公司业绩驱动主要依靠新区域盈利提升、新城市农改超突破、小非减持结束提振估值,以及与战略投资者发挥协同效应。

  海印股份:租金价格手

  “租金价格手”创新商业模式,打造休闲娱乐中心运营商,未来有望跨界整合。国际展贸城项目推出;商业新项目落地;外延并购将继续推动业绩高增长。定向增发和资产证券化项目共计23亿募集资金已到位,后续有望快速低成本整合优质物业。基本面改善趋势明显,业务转型战略带来投资契机。

  天喔国际:食品自有品牌和经销专家

  国内最大包装食品饮料分销商,行业分散有望整合。销售底部回升和自营品牌贡献加大提升市场信心。自营品牌和分销规模效应、渠道和产品线拓展,收入增大;毛利率和净利率受益于自营品牌比例扩大而持续提高,净利润快速增长。且2014P/E仅12倍、净利润增长26%,估值便宜。

  银泰商业:领军百货业O2O转型,找到双线互动消费热点的途径银泰经营领先同业,是转型最早、最具创新力的百货企业;O2O最早尝试突破(现已有闺蜜圈、银泰宝、定务等),与阿里合作后续有望带来基本面转机。实体店经营水平和SSSG始终行业领先,网购规模持续增长并扭亏。且2014P/E仅11倍,十分便宜。

  4、服装纺织:“快消品”化,受益城镇化及90后消费水平提升

  中长期展望1:城镇化促进服装消费“量价”齐升

  城镇化率水平的持续提升是我们认为服装等日用消费品可以实现再次腾飞的重要宏观依据。大众服装品牌将受益于城镇化推动带来的消费升级。

  中国城镇人口从2009年的6.45亿增加到2013年的7.31亿,2013年城镇化率达到53.7%,但和发达国家相比仍具备上升潜力:美国、英国、法国、日本和韩国同期城镇化率分别为81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。

  图表53城镇化为大众服装品牌带来新增目标消费人群。近期关于中低收入人群的调卷显示:被访者收入增加后,愿意购买的服装品牌价位主要集中在“100-300元”和“300-500元”两个价位,占比分别为44.4%和27.3%,与目前国内中低端的服装品牌主要价格区间相匹配。看好定价较低、产品质量良好的服装品牌。

  图表55看好新增消费者的消费水平提升潜力。据我们的问卷调查显示,农民工衣物开支占总体消费开支比例主要集中在5%以下和5-10%两个水平,占比分别为41.6%和33.9%;过去十年我国服装消费占社消总额的比例基本为7-9%,未来随着被访者收入水平的提升,衣物消费开支占比有望增加,利好大众服装品牌。

  目前国内每年人均服装消费额约1200元,但其中农村居民人均消费仅不足450元,显著低于城镇居民人均1900元的消费水平;随着城镇化率水平的提升,新增城市人口服装消费能力将获得明显提高。

  图表58中长期展望2:90后消费水平提升加速快消品化转型

  在经济增速和收入预期放缓的背景下,消费者更愿意增加旅游娱乐、医疗保健等新兴品类方面的消费,不再以昂贵的衣着开支作为评判生活质量的标准,服装消费将呈现出“快消品化”趋势:性价比是优先考虑因素,时尚感和质地可以为性价比加分。

  60后和70后的消费者更多喜欢购买具备“品牌”的产品,消费更倾向于“不贵不买”,希望通过昂贵的“品牌”服装来彰显自己的社会地位或作为生活质量评判的标准;而80后和90后的消费者恰恰相反,他们更加自信并关注时尚潮流,注重着装的搭配性及时尚性,购买服装的频率将逐步加快,因此对于产品的价格较为,但在寻求低价服装的同时也希望能够兼顾质量及时尚,如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大众且性价比高的服装品牌将脱颖而出。

  中国在90年代初经历了婴儿潮,当时出生的这部分人群年龄正处于20岁左右,具有较高的消费倾向。同时截止2013年,具备较高购买力的15到64岁的女性群体人数达到4.87亿,占中国总人口/女性人口的比例分别为36%和73%,提供了广泛的消费基础。

  图表61、62中长期展望3:产品性价比提高,渠道扁平化

  产品性价比提升是大势所趋。在服装快消品化的背景下,消费者越来越,对于能够彰显身份、满足需求的奢侈品牌(目前更多为国际大牌,国内品牌奢侈品化我们估计至少需要10年左右的积淀)愿意支付溢价。但是对普通品牌更加看重性价比。涨价策略不再适合所有品牌。国内品牌与国际品牌相比,加价率(吊牌价/生产成本)偏高。主要原因是渠道效率低下,除了商业的原因,品牌自身渠道加价环节多、管控能力不强、资产周转速度慢等。价过高导致实际销售时打折比例高,反过来给消费者形成了“不打折不买”的消费习惯,形成恶性循环。

  图表64渠道将追求扁平高效,类直营模式是新方向,核心在于渠道终端数据的掌控。分销模式帮助中国品牌以较短的时间迅速成长,做大规模,覆盖全国市场。直营化的重要性被国内外成功品牌验证。国内的百丽、国际的ZARA,H&M,UNIQLO等均是直营化成功的典型代表。结合中国市场当前的实际情况考虑,短期内品牌全面直营化难度较大。海澜之家采取的类直营战略脱颖而出。

  对于品牌商而言,渠道结构越长、其产品就越需要更高的加价率来各个环节的利润分配,最终将由产业链的最后一环,即消费者买单。以国内中等定位的商务休闲男装品牌为例,普遍的加价率在4.5-5倍,但由于渠道层级过多,最终品牌商的利润率水平并不高。如果采取类直营渠道结构,对商进行固定比例的销售分成,渠道结构相对扁平,各个环节收益显著高于传统模式。

  图表68投资:看重低价格、高平效、快周转的盈利模式

  在服装快消品化趋势中,高平效、快周转、低租售比、渠道扁平化、同店增长以量为主等特征是可靠的选股标准,我们认为以下本土品牌有望脱颖而出,可加大关注A股,虽然估值相对H股较贵,但标的具备稀缺性。

  海澜之家:男装巨头,低价产品畅享蓝海,类直营渠道扁平高效;是A股仅有的运营模式符合服装快消品化趋势的品牌,业绩持续高增长将逐步验证自身投资逻辑并提升估值预期。通过入资产业并购基金打开未来发展空间。

  森马服饰:多品牌运营龙头,童装业务具备稀缺性且保持高速增长,未来儿童产业链并购有望成为事件型催化剂;休闲服业务拐点已经出现,订货会和终端销售向好趋势明显;高分红。

  美邦服饰:国内休闲服龙头,率先推进产品和渠道创新,O2O战略推进业内领先,符合服装快消品化趋势,部分运营指标已出现好转,但终端效果体现需等待;泽熙通过大交易举牌增持5%股权,后续关注O2O以及激励推进等事件性驱动。

  H股:提示优质个股的估值提升契机。

  都市丽人:国内最大贴身内衣品牌,但市场分散,份额低,成长空间巨大;产品加价率低、性价比高,运营效率行业领军,后续业绩兑现、电商销售增长是催化剂;目前2014年16倍P/E显著低于A股可比公司海澜之家21倍估值。

  周大福:国内黄金珠宝龙头,品牌力、渠道网点、经营规模以及运营管理能力均显著领先同业,地区发展潜力巨大,是未来主要业绩增长点。目前2014年13倍P/E显著低于A股可比公司老凤祥17倍估值。

  图表695、必需消费:迎接消费新时代

  投资

  展望未来中国食品饮料行业,机遇与挑战并存。财富效应带动新兴市场的崛起;而新城镇化和收入分配促进大众消费市场的扩容。另一方面,消费者偏好变化、渠道变革造成的分流和进口食品使得传统定价策略和盈利模式日益受到挑战,擅于业务创新和市场整合的领军公司方能胜出。

  个股推荐:白酒板块中,我们看好高档白酒和中档中最具全国化潜力的品种(贵州茅台、洋河股份);快消品市场中,我们看好乳制品(蒙牛乳业[微博])、啤酒(青岛啤酒[微博])、肉制品(双汇发展)、调味品(海天味业、中炬高新)的行业龙头。同时沪港通有望助力整体A股消费板块的估值上移。

  主要机遇

  财富效应将继续促进渗透率提升以及消费结构的升级。尽管三公消费使得部行业结构暂时回归,然而长期来看,居民收入的提升以及新富人群的崛起仍是行业销量和单价持续提升的有力支撑。

  新城镇化与收入分配带来大众消费品又一春。我国饮食消费的城乡二元结构明显,农村与城镇居民的收入与消费性支出差距较大。我们认为新型城镇化与收入分配的持续推进有望继续刺激食品饮料行业需求。

  主要挑战

  经济增速回落,传统行业增长转向品牌溢价与整合。食品饮料行业增速已经进入稳定增长期,以品牌化策略发展,获取超额收益,正成为诸多行业领导者的选择。龙头企业着眼相关多元化的发展,整合并购或迎来。企业创造消费需求,“红海变蓝海”,空白市场补缺拉动增长。

  渠道变迁和进口冲击下,要求企业具备不断调整的能力。消费品渠道已演变成传统渠道、商超渠道、电商渠道、专业渠道并存的局面,企业需要对全渠道均有一定的掌控力。而进口食品对国内企业的冲击目前主要聚焦在线上渠道的高端产品上,国内企业也需要引起足够的重视。

  盈利预测与估值

  维持原有的盈利预测。2014年市盈率:白酒龙头在11-15x,非白酒的龙头在15-30x。

  风险

  宏观经济疲软,消费市场整体波动。

  二、财富效应:催生渗透率提升和结构升级

  从2004-2013年的这过去十年当中,城镇居民人均可支配收入提高了2.9倍,农村居民人均现金收入提高了3.4倍。随着居民收入水平的提升,食品饮料行业诸子板块的产品销量持续保持正增长(2008年三聚氰胺事件影响乳制品,以及2013年三公消费影响白酒和葡萄酒除外)。同时产品均价也持续增加,以白酒为例,中国白酒行业的产品均价由2004年的1.78万元/吨增长到目前的4.03万元/吨,提高了2.3倍,同居民购买力水平的增长基本一致。

  虽然这两年在三公消费的背景下,我们看到食品饮料中的部分品类产品结构和单价有所回调,如白酒和葡萄酒。然而放在一个更长的历史背景下,我们相信中国人均收入的提升,富裕人群的增加,必然会促进消费的持续升级。相对而言,我们更看好贴近民间消费的品类,譬如中档价位的白酒和葡萄酒,乳制品,肉制品,啤酒,调味品等。不可否认消费者变得更加成熟、精明和,因此会更愿意为品质买单而非接受单纯的提价。

  另外,从消费者行为的微观研究上,我们看到与儿童和健康相关的品类消费升级会更加直接和明显,比如说婴幼儿奶粉,维生素,乳制品,葡萄酒等。而方便面,火腿肠,瓶装水等产品的升级则相对缓慢。

  图表72、73新型城镇化:为行业增速添马力

  预计到2020年,我国城镇人口最多可达到8.0亿,城镇化率提升至60%。未来仍有1.2亿潜在农业转移人口进城。我国饮食消费的城乡二元结构明显,农村与城镇居民的收入与消费性支出差距较大。我们认为新型城镇化与收入分配的持续推进有望继续刺激食品饮料行业需求:

  农村人口转移进城有望提振消费需求。2013年我国农村居民人均年度食品消费支出为3496元,而城镇居民为6312元,较农村居民高出80%。比较食品饮料各子行业人均消费量,农村居民亦显著低于城镇居民水平。我们认为新型城镇化带来的农业人口迁移潮有望提振消费需求,扩充市场空间。

  图表74乳品、饮料、糖果等可选类食品最有望受益。我们在对比食品饮料12个子行业03-12年消费量对收入水平的弹性后发现,乳品、饮料、糖果等品类销量明显受益于居民收入的增加,而肉类、成品糖、水产品等品类则相对不。我们认为未来随着新型城镇化带来的农村人口收入水平提升,乳品、饮料、糖果等可选类食品最有望受益,而肉类、成品糖、水产品等大类食品则受益较小。

  图表75增速回落:传统行业增长转向品牌溢价与整合

  传统产业增长的应对之一:品牌溢价

  传统行业增长面临的挑战在于,过去20年中国基础消费品已经度过了普及阶段,行业增长速度放缓、集中程度提升,带来更加激烈的竞争。另一方面,随着居民购买力水平的提升,消费者愿意支付更多的价钱。这种供需下,以品牌化策略发展,获取超额收益,正成为诸多行业领导者的选择。

  从食品饮料这一传统行业的定价分析看,几乎在每一个细分领域都出现了品牌溢价行为。而概括起来,品牌溢价的程度从基础、必需的消费品向可选、功能性的消费品提升。品牌溢价的基础从品质、口感向健康、安全性提升。品牌背后所承载的溢价基础也从基础的生理需求向需求升级。

  图表77传统产业增长的应对之二:单一到多元的火花

  食品饮料行业增速已经进入稳定增长期,过去20年的快速发展后各行业竞争格局已经清晰,龙头企业竞争地位显著。但近年来,整体增速放缓已经开始“”龙头企业跳出现有单一的业务,着眼相关多元化的发展。乳业巨头蒙牛收购雅士利以及和美国食品龙头企业WhiteWave合资成立营养品业务单元是一个很典型的案例。饮料及方便面龙头康师傅亦在内部积极搭建专业化的并购团队,以图更多元化的发展。

  中国30多年也孕育了一大批有潜力的区域性或细分市场的优质中小型企业,它们亦或受制于阶段性发展瓶颈亦或是困扰于企业家家族问题,从而为食品饮料巨头们提供了相关多元化的土壤。我们预计未来10年可能迎来食品饮料行业的整合并购。

  乳业巨头蒙牛收购雅士利奶粉谋求搭建国内奶粉业务的平台。

  传统产业增长的应对之三:“红海变蓝海”,空白市场补缺拉动增长

  食品饮料在整个消费品行业中传统而稳定,行业整体增速平稳。企业只有不断挖掘新的消费需求,甚至创造需求,将红海市场引流至蓝海,成功者才能获得超额的成长。中国市场此类成功案例屡见不鲜,诸如家喻户晓的加多宝凉茶(定位“降火”功效,收入规模超150亿元)和娃哈哈营养快线(定位白领、营养和快捷,嫁接软饮料的口感和乳品的营养,收入规模超过140亿元)。

  乳业龙头在行业整体增速出现回落至10~15%之时,专门针对儿童成长营养配方推出常温液态奶,方便饮用又不失营养,成功打造高毛利百亿规模的品类,年均复合增速一度达到33%。老牌运动型功能饮料脉动在整体软饮料行业疲弱下,仍能贴合消费趋势强化“功能”,销售增速保持在30%以上。

  常温酸奶面世之前,酸奶依赖低温冷链,对生产商、经销商的物流和终端陈列条件要求高,而消费者在选择上会有季节性效应。的莫斯利安常温酸奶彻底改变了酸奶行业以往的特征,同时以其良好的口感获得了消费者的认同,近三年的年复合增速超过150%。

  图表80、81渠道变迁:网络消费者行为

  国内食品饮料行业在20年以前主要是传统流通渠道的终端店为主,10多年前商超渠道作为现代通的导入,占据了食品饮料行业至少20~30%的终端销售额。8年前全民网购的兴起,电商渠道逐渐由标准化的电子、服饰类产品开始向个性化产品和食品饮料行业介入,强势蔓延,目前电商渠道已是不少食品饮料行业的重要渠道,甚至部分保鲜类食品也已进入电商渠道。

  其中,婴幼儿配方奶粉的渠道变迁更具有代表性。90年代初,国内婴幼儿配方奶粉主要依赖商超渠道,直到2006年以后母婴店的逐步兴起,母婴店渠道在婴幼儿渠道的比例得到飞速提升,直到2013年母婴店渠道已经超过商超渠道的市场份额。同时在2007年前后,电商渠道的兴起,也成为配方奶粉重要的销售渠道之一。2013年开始各大婴幼儿配方奶粉企业已经将自营的电商渠道视为其最重要的销售变革。根据2013年AC尼尔森的全渠道抽样统计,商超占全行业收入的36%,母婴店占42%,电商占比22%。未来这三大渠道将呈现婴幼儿配方奶粉行业三足鼎立的局面。

  进口冲击:看待进口食品的未来

  食品饮料行业近两年的一个关键词是“进口食品”。我们看到葡萄酒、啤酒、婴幼儿配方奶粉、液态奶这几个领域是近几年进口增长较快的子板块。这几个板块的快速增长也已经引起了投资者的广泛关注,进口食品究竟只是一个小众选择,还是会逐渐成为主流,我们认为不同产品品类面临不同结局。我们从贸易度、性价比以及渠道去衡量进口食品的冲击问题。

  贸易度:从整体趋势上来看,食品并非受国家的安全领域,其国际贸易将会越来越。换言之,进口食品的关税水平有逐渐下降的趋势。性价比横向比较:归根到底,推动进口食品快速发展的重要驱动之一是进口食品性价比的提升。一方面我们看到国产食品经过过去几年的升级,其单价越来越高,从而使得进口食品的价格看起来越来越容易接受。另一方面,消费者在不断寻找更加多样化和高端的食品,从而进口食品也成为一个更高品质的选择进入消费者的视线。我们认为整体上来看,国产食品在各个子品类的中低端领域仍然有较高的价格优势。然而在高端产品这个档次,进口食品的性价比对国产品牌造成一定的,值得企业和投资者关注。

  消费场合和渠道:线上成进口食品的主流渠道,但线下进口食品周转不易;即饮渠道占主导的食品,其被进口替代的难度较大。

  三、沪港通:投资观念撞击下的选股逻辑

  沪港通拉开投资观念撞击序幕,选股由理解两地市场差异做起。总体遵循“A股大票,港股小票”原则,因两地市场“价值”诠释不尽相同,“僵”、“重组”等A股视角或现港市。荐股基于两地标的池,但亦考虑溢出效应。

  港股大市值快销(除农业外)股Beta与交易换手率均低于A股同行,且港股市场风险溢价率低于A股,这可解释同股两地差价,但互通后买家来自对手市场,存在抹平差价的可能。

  A股大市值快消(除农业外)股与港股农业公司相对便宜。

  港股大市值快消(除农业外)公司估值雄冠全球主要成熟及发展中市场同行,而港股农业公司估值却于全球垫底。海外投资人愿为中国增长、行业龙头、派息率和流动性支付溢价,并恪守未来现金流折现模型合理定价大市值公司。

  A股追捧“成长”、看淡“价值”。

  因追逐“成长股”成瘾而不惜全市场择股,造成中小市值公司估值,宽容“成长”背后一切原因(含重组、僵等元素),且成长故事越说越短。荐股基于两地股票池,但亦考虑溢出效应。原因是没人相信互通会止步于沪港通。不担心港股大市值公司面临估值回调压力是相信此结果源于多年投资与全球投资人一致观点,料互通早期两地市场均以做多思维为主。

  图表831、医疗保健:酝酿新的增长驱动力

  投资

  2015年有望成为药品招标大年,随着招标落地、新版医保目录调整,基本药物和新进医保药物销售放量可期,同时行业热点频出,行业并购浪潮愈演愈烈,新技术、新模式都将提供投资机会。

  图表84、85理由

  医药投资正迎来黄金时代。短期来看,医药行业正经历转型期,行业增速出现下滑。但受益于对医药卫生投入的加大、人口老龄化、全民医保、慢病需求的以及人均用药水平的提高等,医药经济增长有长期性的支撑。尽管09-12年新医改红利带来的整体性机会难以再现,但拥有大品种和明确增长空间的制药公司能够保持业绩高增长,医疗器械并购整合活跃,医疗服务利好政策不断,互联网医疗带来新技术和新商业模式,新的增长驱动力正在酝酿,医药投资正迎来黄金时代。

  图表86医疗器械和医疗服务进入并购活跃期。医保控费带来的终端处方结构变化从政策层面推动了行业发展,国家鼓励使用优质国产医疗器械企业,进一步推动进口替代;同时较低的行业集中度为行业整合提供了基础,随着行业的逐步规范化,龙头企业主导行业整合是必然趋势。医疗服务是最后一个红利板块,预计行业总体将保持高速增长,重点关注民营专科连锁、高端医疗服务等相关企业的投资价值。

  互联网医疗带来新技术、新模式。互联网“实时交互、边际成本为零”的特点使得其在有效满足医疗细分市场需求的同时,大幅降低医疗成本。我们认为未来在线医疗服务、可穿戴设备以及医院信息化将是移动医疗发展的三大重点领域。其中,在线医疗服务将成为互联网医疗中最具想象空间的综合性板块。

  估值与

  一些制药类公司拥有大品种和明确的市场增长空间,有望受益于大病医保、基本药物放量和新版医保目录调整,估值相对合理,我们加大配置,推荐天士力、益佰制药、红日药业、华海药业、丽珠集团、恒瑞医药。医疗器械和医疗服务两个子板块估值较高,但受益于并购整合和利好政策的持续,仍有个股机会,我们继续看好,推荐:新华医疗、乐普医疗。

  风险

  药品降价幅度超预期;招标降价压力超预期;医保资金使用机构的调整。

  2、医药行业具备良好的投资价值

  行业增速企稳。2014年1-8月,医药制造业累计收入14441亿元,同比增长13.6%;累计利润总额1375亿元,同比增长12.8%。我们预计全年增速可能呈现前低后高的趋势,行业整体收入增速有望达到13-16%。2015年有望成为药品招标大年,随着招标落地、新版医保目录调整,基本药物和新进医保药物销售放量可期,同时行业热点频出,行业并购浪潮愈演愈烈,新技术、新模式都将提供投资机会。

  医药投资正迎来黄金时代。短期来看,医药行业正经历转型期,行业增速出现下滑。但受益于对医药卫生投入的加大、人口老龄化、全民医保、慢病需求的以及人均用药水平的提高等,医药经济增长有长期性的支撑,短期增速放缓不改长期趋势。医药行业较为复杂、专业性强、细行业众多、差异较大,导致个股分化明显,尽管09-12年新医改红利带来的整体性机会难以再现,但拥有大品种和明确增长空间的制药公司能够保持业绩高增长,医疗器械并购整合活跃,医疗服务利好政策不断,互联网医疗带来新技术和新商业模式,新的增长驱动力正在酝酿,医药投资正迎来黄金时代。

  3、制药类公司的投资机会出现

  招标:2015年有望加快

  今年各省市药品招标进展十分缓慢,仅上海、启动。但进入三季度以来,各省市的药品招标进程明显加快,目前已经有、、上海、安徽、浙江、福建、江西、湖北和四川等9个省市发布药品招标征求意见稿或启动招标。整体上看各省份的招标政策注重质量,相对较为温和,高质量仿制药受到鼓励,从近期发布的公告和招标结果来看,进口替代的过程有望加快。

  就目前进程来看,2014年能完成招标的省份不多,2015年有望真正迎来药品集中招标采购的大年。

  图表87新版医保目录调整迫近

  我国在1999年建立城镇职工医疗保险制度,2000年制定了第一版《医保目录》,并于2004年进行了修订。2009年12月,人力资源社会保障部发布了2009年版《国家基本医疗保险、工保险和生育保险药品目录》,将《国家基本药物目录》中的治疗性药品全部纳入医保目录甲类。

  按照惯例,医保目录约5年调整一次。由于2012年版基本药物目定出台以及受国家部委调整等事宜影响,国家医保目录调整时间有所推迟,但各地方的筹备工作已经开始。

  我们预计2015年将启动医保目录的修订,2009版目录已经施行四年时间,该版本已不能适应医保覆盖面增加、医疗消费需求增加的要求,新版医保目录有望扩容。近几年的新药,特别是已经进入地方医保目录的药品进入新版医保目录的可能性较大,近年来有新药获批的公司有望受益,对新进医保的品种尤其是独家品种的生产企业构成利好。

  图表884、医疗器械和医疗服务进入并购活跃期

  医疗器械:行业整合仍将继续,关注渠道价值

  我们认为医疗器械发展的主要逻辑有两点:一是技术进步带来的进口替代;二是基于渠道优势进行的产业整合。医保控费带来的终端处方结构变化从政策层面推动了行业发展,国家鼓励使用优质国产医疗器械企业,进一步推动进口替代;同时较低的行业集中度为行业整合提供了基础,随着行业的逐步规范化,龙头企业主导行业整合是必然趋势。

  政策面:国家鼓励进口替代

  在医院终端,医疗器械是作为成本端,终端收费一般固定,医疗器械所占成本越低,医院收益越高,因此在技术差距不大的情况下,医院有动力推动进口替代。因此,随着技术壁垒被逐步突破,国产器械对外资品牌的进口替代正快速展开。

  2014年5月,习视察联影科技时就专门提到高端医疗器械的进口替代。随后卫计委发布政策:为推进国产医疗设备发展应用,中国医学装备协会开展优秀国产医疗设备产品遴选工作,并制订优秀产品目录,遴选范围包括:仪器设备、器械、耗材等3类。通过制定优质目录的形式推动医院对国产器械的采购,进口替代的提速有了政策方面实质性的支持。

  图表89行业面:关注渠道价值,行业整合提速

  我们认为目前国内医疗器械行业的发展主要有两个驱动力:1、进口替代;2、行业整合。进口替代是基于技术的进步,与控制医疗费用的需求。而行业整合是行业发展一定阶段,龙头企业开始利用渠道和研发优势主导产业整合,行业集中度快速提升的过程。

  目前国内行业的整合主要是基于成熟销售渠道,通过并购实现产品线的快速扩张,整体市场份额提升带来的规模效应会摊薄期间费用率,实现利润的快速。

  横向比较全球医疗器械巨头的业务结构,均多元化并购发展,通过丰富旗下产品线,摊薄渠道成本实现利润增厚,同时降低业务结构单一带来的风险。

  图表90我们认为医疗器械领域上市公司并购的逻辑主要围绕并购可以为企业带来的协同效应展开。

  产品协同:上市公司以产品线为中心进行并购,包括纵向和横向并购。一方面企业进行纵向并购,强化在自身原本的优势领域的产品组合,以合理的产品梯队巩固在现有市场的竞争优势;另一方面是横向整合,通过并购不同细分行业的优势企业,扩张产品线宽度,实现利润增厚,在分散业务风险的同时进入新的蓝海领域,把握行业投资机会。对于潜力品种的并购也是应对竞争对手潜在的策略,巩固自身行业地位。

  渠道协同:器械企业除了对产品线进行并购扩成之外,还会在渠道进行布局,构建平台型构思,造就渠道优势。新产品可以在利用公司的渠道平台快速放量,丰富的产品也会摊薄渠道上的成本,体现规模效应。

  价值协同:一二级市场由于流动性存在差异,企业估值差别较大。企业以低于自身市盈率的价格在一级市场进行并购,完成整合之后带动公司整体收入提高,巩固在二级市场的高市盈率,实现“一二级市场联动”。我们看好医疗器械行业的发展,行业并购将成为器械企业主要的成长驱动力,看好新华医疗、乐普医疗、科华生[微博]物等平台型公司:

  图表915、医疗服务:政策红利显著

  我们看好医疗服务行业的发展,成长逻辑如下,预计行业总体将保持高速增长。

  制度性将推动产业价值回归。中国经济向新兴发达市场跨越过程中,受益于城镇化、人口老龄化及消费升级,医疗服务产业将会面临极大机遇,同时也带来医保支付承压、医药难分家、资源配置不合理等众多挑战。“三明模式”打组合拳,率先实行院长、医生年薪制,转变院长管理职能,实行药品零差率和二次招标,初有成效,并得到上级部门的认可。我们认为,制度性将是漫长的过程,但终将推动产业价值回归。

  对商业健康保险和引进资本的逐渐重视,将为营利性医院的发展大门。1)我国商保保费占卫生总费用的比重仅为3.55%,而大部分的国家在5%以上,发达国家在30%左右,2014年8月27日,国务院常务会议明确加快发展商业健康保险,提高医疗保障水平。2)同日,商务部发布《国家卫生计生委、商务部关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》,允许境外投资者通过新设或并购的方式在市、天津市、上海市、江苏省、福建省、广东省、海南省设立外资独资医院,审批权限下放到省级。

  在互联网医疗等新兴模式推动下,医疗卫生资源的提升和均化有望更快实现。互联网“实时交互、边际成本为零”的特点,使得移动医疗能有效减少医疗费用支出(看病贵)、解决医疗资源错配(看病难)等难题。据麦肯锡分析,移动医疗每年将为中国节约1100-6100亿健康费用支出。同时,由于互联网能有效利用长尾效应,满足细分需求,解决信息不对称难题,从而实现医疗资源的优化配置。

  中国营利性医疗将沿循“单体诊所-单体医院-连锁医院-医院集团-融合发展模式”的组织径成长,“小综合、大专科”是目前发展初期的最优选择。当前,重点关注民营专科连锁、高端医疗服务等相关企业的投资价值,成长空间、管理团

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